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　　来源：新财渤社　　

　　文\观澜

　　四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份
”）北交所IPO将于5月29日上会。

　　八年间四度折戟深交所 、转战北交所后仍遭中止审核
，这家扎根成都四十年的区域乳企，在创始人童恩文于2025年9月病逝后 ，迎来了权力交接 。年仅28岁的加拿大籍女儿童竹继承73.35%表决权成为实控人
，而美国籍女婿高朝晖虽未持股却以534万元年薪出任董事长
。

　　值得一提的是，2014年至2019年间 ，眉山分公司一名出纳仅凭偷盖空白支票
、伪造银行回单等低劣手段
，竟累计挪用资金9577.89万元，长达五年未被察觉 ，证监会为此公开警示其“内控制度存在重大缺陷”。与此同时
，公司长期通过个人存折账户收取废品款及供应商返利，形成体外“账外收支 ” ，直至2021年末才注销相关账户 。

　　财务数据方面，2024年公司经销渠道毛利率高达40.4%
，竟比直销渠道高出近7个百分点，悖逆行业常识；2021至2022年间 ，5家注册资本微薄、参保人数仅1人的“壳公司”式经销商合计贡献超9000万元营收
，却于2023年8月IPO关键期集中注销
。

　　更令人费解的是，公司以年净利2264万元的优质子公司德瑞牧业20%股权 ，置换年净利仅263万元的劣质资产蜀汉牧业20%股权
，反需倒贴约100万元差价。与第一大供应商前进集团的这番资本腾挪，其商业合理性屡遭监管质询 。

　　创始人病逝后28岁加拿大籍女承控股权 ，近亿资金遭挪五年未察
，账外收支存续多年

　　菊乐股份的前身可追溯至1985年成立的成都菊乐健康食品开发公司，创始人童恩文自1984年起掌舵这家成都本土乳企 ，经过三十余年经营
，奠定了菊乐在川内乳品市场的基本盘
。

　　根据公司过往披露的信息，童恩文通过直接与间接持股方式合计控制公司73.35%的表决权。2025年9月6日 ，时年78岁的童恩文因病去世 。按照遗嘱安排，童恩文的股份由其年仅28岁的加拿大籍女儿童竹（TONG ZHU）继承
，TONG ZHU（童竹）通过直接和间接持股，并担任成都诚创的执行事务合伙人 ，能够控制公司 73.35%的表决权
，因此，TONG ZHU（童竹）为公司的实际控制人
。

　　童竹的配偶高朝晖（GAO ZHAOHUI ，美国国籍）随后被推选为董事长
，而高朝晖自2017年5月起担任公司董事 、总经理等职务，其2024年的薪酬已高达534.19万元 ，在公司高级管理人员中位居榜首
，但截至其履新，其个人并未持有公司股份。

　　将时间线拉回2019年8月 ，菊乐股份第二次向深交所递表之后
，事件急转直下 。核查结果显示，2014年12月至2019年3月 ，长达近五年的周期内，公司眉山分公司出纳李某利用职务便利
，通过偷盖空白支票
、伪造银行回单及对账单等低级别手段，累计挪用公司资金高达9577.89万元。而公司不仅未能在首次申报稿中披露该重大资金挪用事项 ，其货币资金余额也存在披露不实的问题
，被证监会认定为内部控制制度存在重大缺陷，出具了公开的警示函
。

　　值得一提的是 ，根据过往监管的问询记录
，菊乐股份曾长期存在通过个人银行存折账户代收废品销售款和部分供应商奖励款的“账外收支
”，相关账户直至2021年末才得到注销。

　　毛利率倒挂近7个百分点 ，5家“壳公司”式经销商贡献九千万后集中注销

　　从业绩数据来看
，2023年至2025年，公司营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元 ，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元
，综合毛利率由31.05%持续提升至36.69% 。盈利增速在一众区域乳企中排名靠前
。

　　毛利率方面，2024年 ，菊乐股份经销渠道毛利率为40.4%，而直销渠道毛利率仅为33.7%
，前者高出后者近7个百分点。在消费品行业，一般而言直销渠道因缩短了中间环节 ，毛利率应当显著高于经销渠道
，而菊乐股份呈现出的完全相反的比例关系 。北交所在第二轮审核问询中直指“业绩增长持续性及收入真实性 ”
。

　　报告期内，菊乐股份70%以上的主营业务收入来自经销商网络。问询信息披露 ，2021年至2022年间
，黄岛区创新优选商行 、亚恒凯商行等5家经销主体合计为菊乐股份贡献了超过9000万元的营业收入，但这些经销商普遍成立时间短
、注册资本低 ，其中两家的社保参保人数仅区区1人 。更不可思议的是
，这5家作为对合计数千万元销售承担关键功能的经销主体，竟于2023年8月集中办理工商注销手续
。

　　另外 ，公司传统渠道总监陈先渠的妹妹是一家经销商的实际控制人
，惠丰乳品总经理李清河也与多家经销商的实际控制人具有叔侄关系。报告期内，来自前员工及其亲属所设立经销商的贡献占比维持在经销收入的3%~5%之间 。

　　菊乐股份与第一大供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司之间的资本运作值得关注
。双方2015年开启原料奶供采合作 ，2017年合资设立德瑞牧业，菊乐股份逐步入股前进集团下属多家关联实体。问题的尖锐点出现在2021至2022年的系列换股处置之中：2021年菊乐股份以602万元收购前进集团旗下蜀汉牧业55%股权
，承担7648万元出资义务；2022年，以子公司德瑞牧业20%股权置换蜀汉牧业20%股权并额外支付差价约100万元 。

　　关键处的反常在于 ，换股标的之间的盈利能力差异悬殊——2021年度
，菊乐股份拟置出的德瑞牧业净利润为2264万元，而计划换入的蜀汉牧业当年净利润仅263万元。用经营效益优越的子公司的股权交换经营效益劣质子公司的股权 ，且在合同条款中仍需额外支付现金差价
，这一商业选择的合理性在审核中被反复质询
。

　　从商业模式和市场战略的逻辑来看，2024年公司来自四川省内的收入占比为76.03% ，即便加上通过对惠丰乳品收购涉足的东北三省市场（占比仅8.02%）和电商直销（占比8.94%）
，省外市场的整体贡献仍微乎其微。

　　产品线的单一依赖则进一步加深了区域集中困境 。含乳饮料“酸乐奶
”贡献公司约六成营业收入，而第二大品类发酵乳的收入占比却从19.75%持续下降至16.11%
。另外 ，2022年至2024年公司研发费用率均不足0.5%
，三年累计研发投入仅约1619万元。其申报的11项发明专利中，仅1项为自主研发 ，其余皆为继受取得或合作研发 。