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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　人形机器人 ，先后排队IPO。

　　近日，创业板第四套上市标准启用后的首单企业——乐聚智能（深圳）股份有限公司（下称“乐聚智能
”）IPO申请获受理 。

　　与宇树科技相比
，乐聚智能多项财务指标处于劣势，包括但不限于营收、净利润及增速 、毛利率
、净利率、研发投入 、研发人员数量、出货量等核心指标 ，从商业化和市场规模来看
，其能否在行业内站稳脚跟还有待时间给出答案
。不过，乐聚智能的研发费用率及发明专利数量比宇树科技高。

　　招股书显示 ，乐聚智能陷入营收越增长
、亏损越大的困境之中
，而宇树科技已经扭亏并实现巨额盈利 。在亏损越来越严重的背景下，乐聚智能的IPO预估值却高达百亿元之上 ，而半年前的增资投后估值43.27 亿元
，半年增长140%
。

　　多项重要指标不及宇树科技

　　招股书显示，乐聚智能主营业务为人形机器人的研发、生产和销售 ，专注于人形机器人“大脑—小脑—本体”的全栈式技术研发 、整机生产与销售以及应用方案提供。公司主要产品为人形机器人
，目前涵盖全尺寸和中
、小型等全系列产品，主要为夸父（Kuavo）系列、鲁班（Roban）系列和 Aelos 系列 。除人形机器人之外 ，公司还有用于编程教育和医疗服务的其他智能产品。

　　乐聚智能在招股书中将宇树科技 、越疆
、优必选作为同行可比公司
。在4家公司中，优必选2025年的营收最高
，为20.01亿元；乐聚智能最低，为2.58亿元。宇树科技2025年归母净利润最高 ，为2.88亿元；优必选最低
，为-7.03亿元 。

　　乐聚智能的营收不仅在4家可比公司中最低，-0.7亿元的归母净利润更是显著低于宇树科技
。营收、净利润远不及宇树科技背后 ，是出货量的差异。

　　根据 Omdia 、Counterpoint Research 发布的市场数据
，乐聚智能2025 年人形机器人出货量/装机量名列全球第四 。而根据宇树科技招股书，公司人形机器人出货量已超5500台（纯人形 ，不含轮式双臂机器人）
，出货量全球第一
。

　　从盈利能力指标看，宇树科技的毛利率
、净利率水平远超乐聚智能。2025年前三季度 ，宇树科技毛利率为59.83%
，而乐聚智能2025年毛利率为40.78%；宇树科技2025年净利率约16.86%，乐聚智能为-27.59% 。

　　除了毛利率低于宇树科技 ，乐聚智能的毛利率也低于同行可比公司均值
。2023-2025年，乐聚智能毛利率分别为50.45%、44.30% 、40.78%
，整体上呈下降趋势；而同期同行可比公司毛利率均值分别为 41.58%
、44.53%、48.01%，整体上呈增长趋势。

来源：招股书

　　尤其是人形机器人毛利率 ，宇树科技在60%以上
，而乐聚智能维持在40%左右，相差20个百分点 。

　　乐聚智能表示 ，公司人形机器人产品毛利率低于宇树科技
，主要原因包括：①产品结构与出货量规模差异：宇树科技现阶段出货量以中型机型（G1）为主，主要面向科研教育 、商业消费领域 ，出货量在行业内具有一定规模优势；公司产品以全尺寸机型为主
，中长期目标面向工业场景的产业化应用，受目前行业成熟度影响 ，现阶段出货量相对较小；②零部件自研自制程度不同：宇树科技通过核心部件自研自产
，降低了上游采购成本与系统集成制造成本；公司现阶段核心关节模组等零部件以合作研发与定制采购为主，对上游垂直整合程度相对较低；③客户结构与销售策略差异：2025 年 ，公司全尺寸人形机器人收入占比大幅提升，且当期来源于数据采集中心的收入占比较高
，部分该类销售合同约定了未来给予采购方一次更换产品的权利，属于包含了多个可以单独区分履约义务的合同 ，公司根据合同约定
，于 2025 年仅确认了部分履约义务所对应的合同价款收入，从而大幅拉低了当期毛利率
。

　　从研发指标看 ，宇树科技的研发人员数量、研发费用总额占优
，而乐聚智能研发费用率占优。截至2025年9月，宇树科技研发人员175人 ，占员工总数的36.46% 。截至 2025 年 12 月 31 日
，乐聚智能拥有研发人员149 名，研发人员占员工总数的比例为31.84%。

　　2022年至2024年 ，宇树科技研发费用累计金额1.5亿元；2025年前三季度
，公司研发费用0.90亿元，研发费用率约7.73%
。2023-2025年 ，乐聚智能各期研发投入分别为 1913.26 万元
、2286.45 万元和 6509.14万元，三年合计约1.08亿元。2025年
，乐聚智能研发费用率为25.21% 。

　　从发明专利数量上看，乐聚智能也占优
。截至 2025年12月31日 ，乐聚智能共拥有授权专利175项
，其中发明专利达85项。截至2026年1月31日，宇树科技拥有262项专利权 ，已公开授权的境内专利共计169项
，境外专利共计93项，其中境内发明专利20项 。

　　综合来看 ，宇树科技通过极致的成本控制（自研核心部件）和高效的运营（高毛利、低费用）
，迅速将产品规模化 、市场化并实现盈利，在营收
、净利润、毛利率 、净利率等指标上远远高于乐聚智能
。从技术指标看 ，宇树科技的研发人员数量
、研发费用金额占优
，但研发费用率及发明专利数量不及乐聚智能。

　　宇树科技凭借出货量和盈利能力，已处于细分行业第一梯队 ，具备先发竞争优势 。乐聚智能在出货量上与宇树科技存在一定差距，从商业化和市场规模来看
，其能否在行业内站稳脚跟还有待时间给出答案
。

　　营收越高亏损越大 预估值半年增长140%

　　2023年至2025年，乐聚智能营业收入分别为5398.83万元、5550.03万元 、25818.79万元 ，2025年同比增长365.20%；同期归母净利润分别为-4111.61万元
、-5922.98万元、-6977.94万元。

　　从数据不难看出
，乐聚智能营收越高，亏损越大 ，即“越卖越亏 ” 。

　　乐聚智能表示
，亏损主要系公司所处的人形机器人行业具有研发周期长 、资金投入大
、技术迭代快的特征，且行业当前整体处于商业化初期阶段
。公司的解释虽有一定道理 ，但也有公司比如宇树科技
，实现了扭亏并巨额盈利。

　　值得关注的是，在亏损越来越严重的情况下 ，乐聚智能的估值越来越高 。2025年10月
，公司最后一次增资，投后估值为 43.27 亿元。

　　乐聚智能本次拟发行股份不超过 2 ，000 万股（不考虑超额配售选择权），且不低于本次发行后公司总股本的 25%
，拟募资26亿元
。简单计算，乐聚智能IPO预估值约104亿元。

　　而公司招股书申报稿签名日期为2026年5月19日 ，距离上次增资仅过了半年多 。半年时间
，公司亏损更严重但估值却增长了140%
。

　　2026年4月，深交所正式启用创业板第四套上市标准 ，核心面向未盈利但高增长的新兴产业企业
，具体要求为：预计市值不低于30亿元，最近一年营收不低于2亿元 ，近三年营收复合增长率不低于30%。仅一个月后
，乐聚智能就成为首家申报企业 。

　　值得关注的是，乐聚智能2025年营收较2亿元门槛多出约5800万元（仅超额29%）
。而能够“踩线达标
” ，离不开核心产品的“以价换量”。

　　2025年
，乐聚智能夸父（Kuavo）系列人形机器人实现销售收入17，778.26万元 ，占总营收近七成，同比增长约12倍
，销量从2024年的32台跃升至577台 。

来源：招股书

　　而夸父系列平均单价从41.39万元/台降至30.81万元/台，降幅高达25.56%
。 公司坦言这是“主动下调售价 ”以“巩固并提升产品的市场竞争力
”。

　　实控人曾存在长时间大规模代持

　　截至本招股说明书签署日 ，自然人冷晓琨、常琳和安子威为公司共同实际控制人
，三人合计控制乐聚智能33.38%的股权 。不难看出，乐聚智能实控人持股比例偏低
。 IPO发行2000万股后 ，三位实控人持股将被进一步稀释
，可能降至28%或以下。

　　此外，公司历史上有大规模的代持 ，涉及代持股权比例合计超10% 。

　　2015年10月
，冷晓琨 、常琳等7名自然人共同设立了哈尔滨乐聚机器人技术有限公司（以下简称“哈尔滨乐聚”）。经与哈尔滨乐聚创始团队协商，自然人刘宝峰于2015年12月提供了投资款200万元
。

　　2016年3月 ，刘宝峰此前对哈尔滨乐聚投资的200万元
，转为对乐聚有限9.51%的股权，该等股权由创始人常琳代为持有。

　　2023年6月 ，常琳约定将9.51%的股权（按2016年时持股比例计算）作价6000万元出售给嘉兴玖兆 。截至2023年8月1日，刘宝峰已全额收到前述股权转让款扣除税费后的净额合计约4799.5万元
。

　　2017年4月17日
，冷晓琨、常琳
、安子威分别将其持有的公司 1.4%、1.1%和 1.0%股权（1.75万元 、1.375万元和1.25万元注册资本对应的股权）转让给桂秋丹，并暂由三人代为持有。2019年9月 ，桂秋丹通过创始团队代持股权的代持关系彻底解除 。

　　股权清晰是境内IPO的核心审核要求之一
。尽管上述两项代持已经解除
，但代持的时间长
、规模大，且主体都是公司实控人 ，代持的真实性决定着是否存在实控人变相套现、股权是否清晰 、以及是否存在其他利益输送等问题。