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　　来源：棱镜

　　文 | 温世君编辑 | 孙春芳

　　三千亿市值的“疫苗茅”跌落神坛
，不算意外。

　　5月8日，深交所一纸监管函直指重庆首富蒋氏家族 ，直接点名智飞生物（300122.SZ）董事长蒋仁生 、总裁蒋凌峰父子
，批评公司4月28日追溯调整2020年至2025年三季度财报数据，违规更正过去近六年的业绩
。

　　谁能想到 ，这家惊动监管的上市公司
，曾经是风光无二的A股疫苗之王。

　　凭借美国制药巨头默沙东四价
、九价HPV疫苗（人乳头瘤病毒疫苗，俗称宫颈癌疫苗）的国内独家代理权 ，智飞生物一路收割了多年的垄断红利 。在市场情绪最亢奋的2021年5月
，总市值更是一举冲至3456亿元，跻身中国民营企业第一方阵 ，风光无二
。

　　从46岁从体制内辞职下海，到2019年首次超越龙湖吴亚军登顶重庆首富
，1953年出生于广西灌阳农家的蒋仁生，只用了20年。但当2024年9月 ，老父亲卸下兼任的总裁职务
，将80后独子蒋凌峰推上总裁大位时，这位二代是否已然意识到 ，自己迎来的这个红利退潮时代
，是如此的坚硬而沉重 。

　　少帅接下总裁不过20个月，在2026年的当下 ，这家公司为何不惜触碰合规红线
，“秋后改账 ”？这背后，是当年的“疫苗茅
”智飞生物当下的多重困局
。

　　174亿亏损黑洞：是谁吸干了“疫苗茅”的现金流？

　　4月28日 ，与连改六年业绩修正公告同时交出的
，是智飞生物2025年报——其中那些几乎站在悬崖边上的数字，异常凶险。

　　2025年 ，智飞生物迎来2010年上市以来的首次历史性巨亏 。2024年营业利润尚有22.5亿元，到2025年却直接大亏了174.93亿元——一年亏掉近8个“2024年 ”
。而当下智飞生物的总市值
，也“不过”354亿元。

　　造成这笔巨亏的真正推手，是2025年财报中这项高达136.18亿元的“资产减值损失
” 。

　　这个数字是什么概念？在智飞生物风光无二、利润触顶的2021年 ，公司全年的营业利润最高纪录
，也不过120亿元
。这意味着，仅2025年计提的这一笔减值损失 ，不仅彻底吞噬了其巅峰时的整年利润
，还顺带抹去了16亿元的历史盈余。

　　这不是自愿的断臂求生 。因为疫苗，是有保质期的。

　　服装卖不掉可以打折进奥特莱斯 ，白酒存货还能包装成年份酒越陈越香
，但疫苗一旦过了保质期，再高的成本也只能变成必须销毁的医疗垃圾 ，被计入“存货跌价损失”一笔抹去
。

　　中国HPV疫苗市场的供大于求
，其实早有预警。

　　2025年2月，智飞生物的“上家 ”默沙东宣布 ，暂停向中国市场供应旗下HPV疫苗 。彼时，默沙东CEO罗伯特·戴维斯说得很直白：此举旨在让中国合作伙伴出售其未使用的疫苗库存
。

　　CEO口中的合作伙伴
，就是智飞生物。

　　为什么不敢对默沙东说“不
”？

　　天下没有免费的午餐，能够持续拿下默沙东的独家代理权 ，是要付出代价的 。

　　双方2023年1月签订的《供应 、经销与共同推广协议》列出了这样一组天价采购单：智飞生物承诺在2024年向默沙东采购326.26亿元的HPV疫苗
，2025年为260.33亿元，即便到了2026年 ，这一硬性指标依然高达178.92亿元
。

　　致命的是
，这组在市场亢奋期尾声签下的合约，已经与当下市场情况难以匹配。自费注射HPV疫苗的狂热早已成为往事 ，尤其是面对钟睒睒实控的万泰生物等国产九价疫苗的低价围剿
，智飞生物最重要的这棵摇钱树，已经逐步失灵 。

　　可这份天价采购协议 ，只能被智飞生物硬着头皮履行
。

　　不光是因为白纸黑字的合约难违
，更因为智飞生物的商业模式，根本无法对默沙东“忘恩负义”。翻看财报 ，“代理产品 ”占智飞生物总营收的比重，在2024年仍处于94.63%的绝对统治地位；即便到了2025年营收总盘子被大幅压缩
，“代理产品
”的占比依然高达85.74% 。

　　这意味着，智飞生物很大程度上是一家披着生物科技外衣的美国医药巨头销售公司
。

　　只是那些巨额的采购数字 ，在最近这两年
，很大比例未能转化为终端接种率，而是变成了趴在智飞生物财报上的库存商品。在2025年末 ，即便经过百亿级的资产减值计提
，智飞生物库存商品期末余额依然高达133.7亿元 。

　　在疫苗保质期的倒计时面前，这仍旧是智飞生物头上的一把达摩克利斯之剑。

　　蒋仁生 ，烂漫时代里最精明的红利收割者

　　所有的野蛮生长
，本质都是一场透支式的成长，都必须面临大潮退去之后的考验
。

　　何况“新药研发-上市红利-竞品冲击/专利到期”本就是医药行业的刚性周期：一款明星产品的红利 ，必然会随着仿制药上市
、技术迭代逐渐消退。医药行业这个特性
，叠加智飞生物业绩对默沙东、特别是对HPV疫苗业务的深度绑定，让这场考验来得格外严峻 。

　　对于蒋氏父子而言 ，习惯躺着飞奔的高速列车在当下的失速，可能意味着两代人要面对截然不同的命运
。

　　年过古稀的蒋仁生
，是幸运的，是那个烂漫时代顶尖的红利收割者。他在村里做过民办教师 ，当过灌阳县防疫站副站长
，又来到自治区首府南宁，一路做到了自治区卫生防疫站计划免疫科 、生物制品科的科长 。

　　2000年 ，在体制内已经在准备走向退休的年纪
，刚过46岁的蒋科长辞去了铁饭碗下海，开始从事疫苗销售工作
。在那个中国自费疫苗（第二类疫苗）市场萌芽的洪荒年代 ，蒋仁生熟悉其中门路
，也知道这块市场的含金量。

　　2002年，他来到重庆 ，“卖房筹钱 ”
，收购了疫苗企业重庆金鑫生物制品公司，这是智飞生物的前身 。

　　值得一提的是 ，在早期的资本运作中，智飞系各个经营实体的股东高管
，就有明显的家族属性，包括蒋仁生的妻子廖晓明
、弟弟蒋喜生 ，以及当时尚年轻的独子蒋凌峰（曾名蒋锡元）
。

　　走了二十年的捷径到头了吗？

　　为什么不在熟悉的广西
，偏偏要远赴山城？

　　答案并不神秘。蒋仁生买下的重庆金鑫，买下的是有钱也难觅的疫苗批发经营流通资质 。况且 ，重庆这座年轻的直辖市
，不仅是西南制药工业的传统高地，此时也正享受着西部大开发的政策红利——企业所得税率15%
。

　　这个选择 ，反而尽显他多年体制内的精明。从这时起
，智飞生物就习惯了走最快的捷径 。

　　新世纪初，智飞生物就开始采用“独家买断代理产品+保底销售
”模式 ，看准市场就重金锁定上游疫苗资源。后来跟默沙东合作
，其实也是这个玩法
。

　　2010年，重庆正大力推动传统制药向生物医药的产业转型 ，智飞生物顶着生物医药的光环，顺势登陆了刚开闸不久、急需树立标杆的深交所创业板。上市不只是融资
，更拿到了信用背书——效果也很快显现：

　　2011年，智飞生物便叩开了默沙东的大门 ，开始负责后者疫苗产品在国内的销售 。真正的诚意需要用真金白银证明
，合作第一年，智飞生物就向默沙东砸下1.1亿元的采购单 ，占到自身代理疫苗总采购额近四成
。

　　彼时的蒋仁生
，或许无法预见，这将是他一生最重要的决定。

　　很快 ，默沙东的HPV疫苗热度持续走高
，一度掀起奔赴港澳，甚至出国接种的热潮 。而随着2017年 、2018年默沙东四价
、九价HPV疫苗获批在国内上市 ，押中现象级单品的智飞生物
，开始了一段“躺着数钱”的快意日子：营收扶摇直上，从多年不足10亿的规模 ，一路飙升突破500亿大关
。

　　成功快如闪电，也如泡沫般梦幻。但一旦潮水退去
，被扶上总裁大位的独子蒋凌峰，就必须去面对一道宿命般的紧箍咒了 。

　　2007-2025年智飞生物营收情况（亿元） ，狂飙与失速形成了一个抛物线
。数据来源：Wind

　　赌性本就是智飞生物的DNA

　　1980年出生的蒋凌峰
，起初并不算个“富二代 ”。体制内小康家庭长大，到蒋仁生2002年买下重庆金鑫 ，创立智飞生物的时候
，蒋凌峰还是广西大学法学专业大三的学生 。

　　虽然蒋凌峰的名字从一开始就已经频频出现在智飞系一系列经营实体的股东名单上，但大学毕业后 ，他起初并没有离开南宁
，选择进入体制内，在烟草专卖局工作从事法务工作
。

　　但蒋凌峰是有辞职的底气的 ，他后来向重庆当地媒体回忆：“坦率地讲
，上班后发现不太喜欢这份工作，朝九晚五的工作也不太适合我性格 ，就开始琢磨干脆辞职出来算了。
”

　　从儿子的辞职来到自己麾下，到后来在智飞生物体系内一路“成长”
，蒋仁生显然是支持的 。上阵父子兵，这份血脉相连的信任 ，往往牢不可破。

　　到2024年
，蒋仁生“急流勇退 ”，卸下长期兼任的总裁职务 ，将经营执行层面工作交予时年44岁的蒋凌峰管理时
，也是花了心思的——13位副总裁中，10位都是80后 ，这显然是为独子搭了一个便于统御的“年轻化”班子
。

　　只是蒋凌峰面对的
，已经不是父亲当年的顺风局。

　　2026年4月2日，智飞生物和默沙东签署了修订后合作协议 ，“不再约定协议产品的基础采购金额
” 。毕竟
，到了“下线”智飞生物的生死时刻，“上线 ”默沙东决定松口 ，不再继续落井下石
。

　　随即，蒋氏父子决定进行一场破釜沉舟的财务大清洗：4月底
，他们自己引爆了2025年报的业绩大崩塌，甚至不惜追溯修正过去六年的财务数据以致触动监管红线——这本质上又是一场孤注一掷的豪赌：如果要甩掉包袱 ，长痛不如短痛。

　　毕竟
，从蒋仁生46岁辞官下海的那天起，买断独销 ，一把梭哈
，这种赌性本就是智飞生物的DNA 。只是，他们还能再赌赢下一个二十年吗？

　　（基于公开财务数据 ，不作为任何形式的投资建议）

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