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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　一段时间以来
，券商股为何不涨成了投资者普遍关心的问题。

　　当前券商股市净率仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差 。横向比较来看 ，2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右
。

　　券商股为何不涨？多位券商分析师专门对此进行了解读。

　　中信建投非银分析师赵然表示
，券商股价低迷，本质上是资本市场将2026年一季度的业绩高增定义为“一次性事件 ” ，而非新一轮行业景气周期的起点 。后续需要连续2到3个季度的业绩超预期
，才能打破市场对行业盈利见顶的固化判断。

　　中泰证券非银分析师葛玉翔称，市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊 ，是当前其贝塔属性弱化的关键原因
。东吴证券非银分析师孙婷认为
，低股价的原因之一或与券商净资产收益率不高有关。

　　新生态下的定价认知模糊

　　中泰证券非银分析师葛玉翔认为，券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知
”的领涨角色 ，但如今市场已步入“仲夏”
，券商的估值依旧处于“冰点 ”，该背离或将难以持续 。

　　葛玉翔根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画
” ，分析机构与散户对券商板块的定价权
。研究发现
，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化。2024年9月的券商板块大涨主要由机构净买入贡献 ，散户行为相对滞后，散户在2024年10月至12月间持续买入 。2025年4月市场低点至2025年8月期间的券商板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户卖出的特点
。2026年以来
，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在今年一季度并不明显 ，但在今年4月以来有逐步加速流入的迹象。

　　从业绩的视角
，葛玉翔认为，“宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情 。配置逻辑从”博弈高弹性“转向 ”追逐确定性“ ，一定程度上压制券商板块的估值弹性
。更深层看
，市场所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配 ，导致投资者陷入
”既怕追高陷阱
，又忧业绩平淡的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属性弱化的关键原因 。

　　从交易视角 ，葛玉翔表示
，当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续增量资金并未离开既有的主线赛道 ，依旧在“芯”“光 ”“电”之间来回转换
。保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种
，而证券板块股息率在优势并不突出，同时2015年后证券行业净资产收益率高位回落 ，当前仍处于相对低位。

　　或与券商净资产收益率不高有关

　　东吴证券非银分析师孙婷表示
，对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效 。2025年四季度以来 ，除国联民生-H外
，港股券商估值都有不同程度的提升。

　　主要由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性 ，在净资产收益率持续提升的预期下
，H股估值有所修复
。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动 ，因此更注重弹性
，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外 ，从AH股估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股
，AH股价差更小 。中信AH股溢价率在10%左右，华泰 、国泰海通、招商
、广发AH股溢价率在35%左右 ，其余券商在80%以上
。

　　孙婷认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因。

　　首先
，重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高 。两融和股票质押均为资本消耗性业务 ，利差持续缩窄
，显著拉低券商的净资产收益率水平，2012年以后净资产收益率中枢下降至10%以下水平
。2020年后 ，持续降费背景下
，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低 ，使得券商行业β属性进一步减弱。

　　其次
，券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10倍以上） ，因此净资产收益率中枢也更低 。本轮市场行情来看，券商净资产收益率虽有提升但不显著
，2025年券商行业平均净资产收益率为6.8%，而高盛及摩根士丹利净资产收益率分别达到14%及16% ，银行及保险净资产收益率也高于券商
。

　　再次
，自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下 ，券商通过减少方向性头寸
，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债市行情走向尾声，券商增配永续债 、固收+等资产 ，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用 。

　　最后
，监管环境上，股权衍生品等限制仍较多 ，境内IPO仍主要集中在头部
，能拉高ROE的增量业务较少
。

　　对盈利持续性高度怀疑

　　中信建投非银分析师赵然表示，当前证券板块估值有三大特征。

　　首先是低市盈率+低市净率 。反映业绩与估值极致背离 ，市场情绪悲观。低市盈率确认当前盈利已处于历史高位区间，今年一季度五大业务全线增长
、两融和成交额创历史新高的基本面已完全兑现
，但市场完全未给予定价；低市净率表明市场对券商净资产的溢价意愿极低，既担忧未来盈利下滑侵蚀净资产 ，也对行业长期净资产收益率中枢提升缺乏信心
。

　　其次
，市净率估值分位数高于市盈率估值分位数。反映市场对券商的“清算价值
”有共识，但对盈利持续性高度怀疑 。券商的净资产主要由现金、交易性金融资产等流动性强的资产构成 ，市净率接近1倍意味着市场已在定价行业最坏情况
。但市盈率处于历史绝对底部
，说明市场认为当前87.9%的利息收入增速 、44.2%的经纪收入增速是不可持续的脉冲式增长，会随市场成交额回落而快速下滑。本质上是资本市场将2026年一季度的业绩高增定义为“一次性事件” ，而非新一轮行业景气周期的起点 。

　　最后
，市盈率（ttm）大于动态市盈率，静态市盈率估值分位数略高于动态市盈率估值分位数：反映市场不认可分析师的乐观预期或认为当前估值已经充分反映此种预期
。静态市盈率基于过去12个月已实现盈利 ，动态市盈率基于万得一致预期的未来12个月盈利。静态>动态
，说明分析师一致预期券商未来盈利将继续增长，是分母变大导致市盈率下降 。而动态市盈率分位数低于静态市盈率分位数 ，表明市场可能不太认可分析师的乐观预期，股价没有随盈利预期上调而上涨
，反而持续下跌，导致动态市盈率被动降至历史最低 ，或意味着即便2026年券商业绩同比增长两位数以上
，当前估值也已经反映这一预期
。

　　赵然称，用短中长期三个维度来描述这种市场预期。短期维度 ，市场认可一季度业绩高增的事实
，但倾向于认为是脉冲式增长+低基数效应共同作用的结果，对盈利增长的持续性存疑 。中期维度 ，对资本市场改革红利释放节奏存疑
，担忧地缘政治
、流动性收紧等因素压制市场风险偏好，进而影响券商自营和经纪业务等核心业绩胜负手
。长期角度 ，认可券商作为资本市场核心载体的战略价值
，下跌空间有限，但对于行业净资产收益率是否能长期维持当前水平缺乏信心。

　　赵然表示 ，从基本面周期角度来看，当前证券行业实际上处于强周期底部的验证期 。当前属于业绩已经经历过触底回升并创下阶段性新高
，而估值却回到历史底部徘徊，由于缺乏进一步催化 ，市场对行业盈利持续性没有信心。展望后市
，或需要连续2到3个季度的业绩超预期，才能打破市场对行业盈利见顶的固化判断
。

（文章来源：券商中国）